Er centralbankernes pengepolitik forsvarlig?

Er centralbankernes pengepolitik forsvarlig?
Billede

Centralbankernes nuværende og projekterede pengepolitik kan give anledning til bekymring i forhold til investeringer i fast ejendom. Her følger Sadolin & Albæks bud på, hvad forestående pengepolitiske ændringer kan betyde for markedet.

Af Christopher Elgaard Jensen, Manager, Sadolin & Albæk Analyse & Vurdering

 

Uenighed om den pengepolitiske kurs
Et af de for tiden mest debatterede emner blandt økonomer i verdens førende økonomier er, hvorvidt centralbankerne fører en forsvarlig pengepolitik. Pengepolitikken, som bl.a. er en styring af centralbankens rente, kan anvendes til at påvirke en række makroøkonomiske faktorer i et lands økonomi. Centralbankerne kan styre den korte rente direkte, mens de kan foretage køb eller salg af statsobligationer (kvantitative lempelser eller stramninger) for at regulere de lange renter direkte i tillæg til den implicitte tilpasning, der kan komme via forventningsdannelsen, som ligeledes påvirkes af den korte rente.

Figuren nedenfor illustrerer, hvordan pengepolitikken kan have en effekt på økonomien. Det skal bemærkes, at figuren viser den teoretiske effekt. Effekten i praksis er dog ikke altid entydig. Figuren angiver udvalgte faktorer, som teoretisk set påvirkes over tid ved en regulering af pengepolitikken.

Billede

Er der rentestigninger på vej?
I USA er centralbanken, Federal Reserve, i gang med gradvist at hæve renten efter et tilsyneladende vedvarende økonomisk opsving med stigende privatforbrug og faldende arbejdsløshed. Flere af de seneste nøgletal for den amerikanske økonomi har dog vist, at effekten på den amerikanske lønvækst har været begrænset, hvormed inflationen har været i underkanten af target-niveauet. Af samme årsag har Federal Reserve udtrykt, at man vil være tilbageholdende med de hidtil planlagte rentestigninger, hvis inflationsforventningerne ikke understøttes af robuste nøgletal. Således bød Federal Reserves seneste rentemøde heller ikke på yderligere renteløft, men i stedet forventninger om et forestående frasalg af den enorme obligationsbalance på ca. USD 4.500 mia., som banken har opkøbt gennem kvantitative lempelser i kølvandet på finanskrisen.

I Europa er situationen anderledes. Flere EU-lande er stadig udfordrede i forhold til at opnå en stabil økonomisk vækst og faldende arbejdsløshed. Ydermere er effekten af Storbritanniens exit fra EU næppe slået fuldt igennem endnu. Derfor forventer vi, at renten i Europa fortsat holdes på et lavt niveau, om end den Europæiske Centralbank, ECB, har indikeret forestående stramninger af pengepolitikken, såfremt der ses mere tydelige tegn på fremgang i de europæiske økonomier. Fremgangstegn ses allerede i de nordeuropæiske lande, mens Syd- og Østeuropa fortsat har svært ved at få rigtigt gang i væksten. ECB opkøber i øjeblikket statsobligationer for EUR 60 mia. pr. måned. Stigende amerikanske renter har medvirket til at flytte de lange eurorenter marginalt opad, men en høj efterspørgsel efter danske statsobligationer, grundet Danmarks status som ’safe haven’, har dog også været med til at holde renten i Danmark nede.

De historisk lave renter går tilbage til tiden efter finans- og gældskrisen, hvor centralbankerne sænkede renterne kraftigt og begyndte at opkøbe obligationer med det formål at tilføre kapital til banker og virksomheder for derved at stimulere økonomierne og sætte gang i væksten. Effekten har dog været begrænset på den økonomiske vækst i mange europæiske lande. De lave renter har til gengæld medført en mærkbar stigning i prissætningen på investeringsaktiver såsom investeringsejendomme og aktier, dels fordi afkastet på statsobligationer er mindre attraktivt, når renterne er lave, dels fordi finansiering er billig. Den seneste tids stigninger i boligpriserne er også i høj grad en funktion af den lave rente, som især har givet gunstige vilkår for optagelse af realkreditlån.

Der findes næppe noget entydigt svar på, hvorvidt de ledende centralbankers pengepolitik er den rigtige. I stedet findes der, som det så oftest er tilfældet i økonomiske problemstillinger, fordele og ulemper. Ulempen ved rentestigninger er, at det medfører højere låneomkostninger for virksomheder og boligejere, som kan komme i problemer, hvis deres budgetter ikke kan bære et højere omkostningsniveau. Rentestigninger kan føre til korrektioner i de finansielle markeder og på ejendomsmarkedet. Samtidig kan rentestigninger hæmme den positive udvikling på boligmarkedet, da finansiering af boligkøb bliver dyrere. Det er tidligere set, at rentestigninger som modsvar på stigende inflation har medført både markante korrektioner i prissætningen på investeringsaktiver og økonomisk recession. Til gengæld kan rentestigninger begrænse eventuelle bobler på finans- og boligmarkederne, samt give centralbanken et større råderum til rentesænkninger, når den næste recession viser sig. Fordelen ved at fastholde den lave rente er så, at penge forbliver billige, hvilket bør fortsætte med at gavne både privatforbrug og investeringer, samt mindske risikoen for korrektioner i boligmarkedet, hvilke potentielt kan påvirke danske boligejeres privatøkonomi i betydelig grad.

Begrænset effekt?
Kort fortalt har den lempelige pengepolitik givet bankerne flere penge at råde over, således at de har kapital til at foretage de udlån, der efterspørges. Samtidig er der, bl.a. via Basel-reguleringerne, stillet strengere krav til bankernes likviditetsbeholdninger og udlån, hvilket har en begrænsende effekt på bankernes udlånsforretning. Faktisk har danske bankers udlån været faldende siden finanskrisen, mens realkreditudlån har været stigende. De stigende realkreditudlån og rekordlave renter har især været drivkraften bag en markant højere efterspørgsel efter ejendomme. 

Billede

At effekten af den lempelige pengepolitik på den realøkonomiske vækst i praksis har været begrænset, skyldes formentlig en kombination af flere faktorer. En væsentlig faktor er, at danske husholdninger i væsentlig grad har øget deres opsparinger og indlån i bankerne fremfor at øge deres lånoptagelse. Dette skyldes formentlig den stigende finansielle regulering samt usikkerhed om de økonomiske fremtidsudsigter. De lave renter har givet mange boligejere en højere disponibel indkomst og stigende friværdier, hvilket dog tilsyneladende har påvirket opsparingerne mere end forbruget, i hvert fald op til 2015. Dermed har effekten på den økonomiske vækst været begrænset. Samtidig er de øgede opsparinger med til at understøtte et fortsat stigende placeringsbehov hos institutionelle investorer. Pengepolitikkens effekt begrænses også, når demografiske forhold tilsiger, at der vil være færre unge forbrugere og flere ældre, som foretrækker opsparing. Dette gælder især, når det er sidstnævnte demografiske gruppering, der får gavn af pengepolitiske lempelser, da lempelserne til en vis grad må forventes at have medført stigende friværdier for etablerede boligejere. I et land som Danmark, hvor en stigende andel af befolkningen er over 50 år, har dette betydning.

Virksomhederne har kun i begrænset omfang øget deres lånoptagelse med henblik på investeringer i egen drift. Stigende udlån til virksomheder er tilsyneladende drevet af realkreditfinansiering, primært via direkte obligationsudstedelser. Dette indikerer, at der er tale om investering i faste aktiver og ikke i virksomhedernes kernedrift (med undtagelse af ejendomsselskaber). Bankernes erhvervsudlån har dog siden 2015 udvist en beskeden, om end opadgående, tendens.

De lave renter har ydermere medført, at afkastet på især statsobligationer er blevet historisk lavt. Denne tendens har fået investorerne til at søge mod andre aktivklasser end obligationer, hvilket især afspejles i statistikken for danske investeringsforeningers samlede indskud.

Billede

Det er tydeligt, at de lave obligationsafkast har sendt investorerne på jagt efter højere afkast. Dette har især medført øgede investeringer i både aktier og fast ejendom. Ejendomme med stor cash flow sikkerhed kan fungere som et alternativ til obligationer som følge af en tilsvarende beskeden risiko. Det har bl.a. medført, at transaktionsvolumenet for investeringsejendomme er steget markant siden 2011. Her er det værd at bemærke, at primære (førsteklasses) ejendomme med stor cash flow sikkerhed udgør størstedelen af de handlede ejendomme. Den store efterspørgsel efter sådanne ejendomme har medvirket til faldende afkastkrav og dermed en højere prissætning på disse ejendomme, hvilket teoretisk kan sidestilles med kursstigningerne på obligationsmarkederne, når renterne er faldende.

Påvirkes prissætning af investeringsejendomme?
Med en transaktionsvolumen og prissætning på ejendomme, som efterhånden er tilbage på samme niveau som før krisen eller endda højere, vil mange nok spekulere på, om markedet er ved at have toppet. Med effekten af den lave rente in mente er det naturligt at frygte, at udviklingen i prissætningen og transaktionsaktiviteten ikke vil fortsætte med at være positiv på de primære ejendomme.

Selvom renten i Danmark og Europa ser ud til at blive holdt på et lavt niveau en rum tid endnu, er det uhyre svært at spå om, hvornår Danmarks Nationalbank kan forventes at hæve renten - samt ikke mindst i hvilket tempo. Det vil naturligvis afhænge meget af ECB’s pengepolitik samt af de kommende nøgletal for den økonomiske udvikling i Danmark og Europa. Såfremt renten forbliver lav, forventer vi, at investorerne fortsætter med at placere en stigende andel af deres kapital i andre aktiver end obligationer. Den nuværende forskel mellem afkastet på en 10-årig statsobligation og nettostartafkastet på primære boligudlejningsejendomme, aktiver med en historisk sammenlignelig risikoprofil, er lige over 300 basispunkter.

Billede

Hvis obligationsafkastet korrigeres for inflation, bliver det mere direkte sammenligneligt med nettostartafkastet på primære boligejendomme. At nettostartafkastet på primære boligejendomme er højere end det inflationskorrigerede obligationsafkast giver god mening, da dette spænd er et udtryk for illikviditetspræmien ved ejendomsinvesteringer.

I årene op til finanskrisens indtog lå spændet mellem det inflationskorrigerede afkast og nettostartafkastet på boligejendomme på mellem 0,91% og 2,30%. Det gennemsnitlige spænd i perioden 2002 til 2007 var på 1,68%. I dag er spændet helt oppe på 4,08%. Det øgede spænd skyldes primært de højere kapital- og likviditetskrav til pengeinstitutterne.

Selvom rentestigninger vil medføre, at der kan opnås højere afkast på obligationer, hvilket gør dem relativt mere attraktive, så vil rentestigningerne forventeligt være sammenfaldende med inflationsstigninger. Dermed vil førnævnte spænd næppe ændre sig meget. Ud fra en teoretisk betragtning vurderer vi, at det nuværende spænd mellem afkastet på obligationer og ejendomme med en sammenlignelig risikoprofil stadigvæk er så stort, at de nuværende afkastkrav kan bære en stigning på 125 basispunkter i de 10-årige obligationsrenter, før nettostartafkastet på primære ejendomme presses opad.  

Netop derfor må investeringsejendomme fortsat anses som en yderst attraktiv aktivklasse med hensyn til risikojusterede afkast – også når der tages højde for ejendommenes illikvide natur. Selvom vi ikke forventer at afkastkravene på primære ejendomme vil fortsætte med at falde i samme tempo som i de sidste tre år, så mener vi stadig, at der er plads til yderligere – om end marginale – fald i afkastkravene, såfremt renten holdes lav, i lyset af det historisk store inflationskorrigerede spænd i forhold til obligationer.

Samtidig anser vi ikke en gradvis og beskeden optrapning af renten som nogen videre trussel på kort sigt for så vidt angår den nuværende prissætning på ejendomsinvesteringsmarkedet. Den største trussel på dette marked må være en ny finansiel krise kombineret med økonomisk recession, hvor der er begrænset råderum i pengepolitikken samtidig med at brugermarkedet rammes. Men dette vil alt andet lige være enhver investors (formentlig største) frygt, uagtet hvilke aktivklasser kapitalen er eksponeret i.